Cơ chế huy động vốn đầu tư đô thị được hình thành thế nào?

Điểm quan trọng là phải phân biệt giữa nguồn chi trả dài hạn và công cụ tài chính đưa vốn về sớm. Thuế, phí sử dụng dịch vụ, chuyển giao ngân sách, nguồn thu từ đất hoặc doanh thu của dự án có thể tạo ra khả năng chi trả. Trong khi đó, khoản vay, trái phiếu hay vốn tư nhân giúp có vốn đầu tư trước nhưng sau đó vẫn cần một dòng tiền đủ ổn định để hoàn trả vốn, lãi hoặc lợi nhuận cho nhà đầu tư. World Bank cũng nhấn mạnh rằng “financing” không loại bỏ nhu cầu “funding”; vốn có hoàn trả còn làm phát sinh thêm chi phí tài chính trong dài hạn.

Vì vậy, một thành phố có nhiều nhà đầu tư quan tâm chưa chắc đã có cơ chế huy động vốn mạnh. Khả năng huy động chỉ thực sự hình thành khi thành phố đồng thời có nguồn thu, quyền pháp lý, tài sản hoặc giá trị kinh tế có thể khai thác, năng lực quản trị tài chính, dự án đủ khả thi và cơ chế phân bổ rủi ro đủ rõ ràng.

Cơ chế huy động vốn bắt đầu từ nền tảng tài khóa và dòng tiền

Một hệ thống tài chính đô thị có thể hình dung theo chuỗi năm mắt xích.

1.    Xác định nhu cầu đầu tư và trách nhiệm chi: Cơ quan nào phải đầu tư đường giao thông, cấp nước, thoát nước, công viên, nhà ở hoặc hạ tầng xã hội

2.    Xác định nguồn chi trả: Thuế, phí, ngân sách chuyển giao, doanh thu dịch vụ, giá trị đất hoặc nguồn thu thương mại nào có thể chi trả cho tài sản đó

3.    Tạo dòng tiền đủ ổn định: Nguồn thu phải có tính pháp lý, khả năng dự báo và cơ chế thu phù hợp

4.    Chuyển dòng tiền thành vốn đầu tư: Sử dụng ngân sách trực tiếp, vay, trái phiếu, PPP, vốn chủ sở hữu hoặc các cấu trúc tài chính khác

5.    Phân bổ nghĩa vụ và rủi ro: Xác định ai chịu rủi ro xây dựng, doanh thu, lãi suất, nhu cầu sử dụng, vận hành và nghĩa vụ hoàn trả

Cách nhìn này cho thấy cơ chế huy động vốn không bắt đầu ở thị trường vốn mà bắt đầu từ nền tảng tài khóa của đô thị. Một khoản vay chỉ có giá trị khi tồn tại năng lực trả nợ; một PPP chỉ khả thi khi dự án có nguồn thu hoặc cam kết thanh toán; trái phiếu chỉ mở rộng khả năng đầu tư khi tổ chức phát hành đủ tín nhiệm.

Trong chương trình về tài chính đô thị năm 2026, World Bank mô tả tài chính thành phố như một hệ thống tích hợp giữa trách nhiệm chi, khả năng tạo nguồn thu, chuyển giao tài khóa và khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn, tất cả phải dựa trên quản lý tài chính công đủ vững.

Do đó, “huy động được nhiều vốn” không phải tiêu chí duy nhất. Câu hỏi quan trọng hơn là nguồn vốn đó dựa trên dòng tiền nào và nghĩa vụ cuối cùng thuộc về ai.

Nguồn lực công tạo lớp vốn nền và khả năng chi trả

Nguồn lực công thường tạo lớp đầu tiên của cơ chế huy động vốn. Nó bao gồm ngân sách, nguồn thu riêng của chính quyền đô thị, chuyển giao từ cấp chính quyền cao hơn và các khoản tài trợ.

Nguồn thu riêng tạo nền tài chính của đô thị

Thuế tài sản, một số sắc thuế địa phương, phí, lệ phí và phí sử dụng dịch vụ tạo dòng thu mà chính quyền đô thị có thể sử dụng để duy trì dịch vụ hoặc hỗ trợ đầu tư.

Ý nghĩa của chúng không chỉ nằm ở số tiền thu được. Một cơ sở thu ổn định còn giúp đô thị tạo thặng dư vận hành và năng lực tín dụng, từ đó có thể tiếp cận khoản vay hoặc thị trường vốn.

World Bank xem nguồn thu riêng là một thành phần trung tâm của tài chính đô thị; riêng thuế tài sản có tiềm năng đặc biệt vì quá trình đô thị hóa thường làm tăng giá trị đất và bất động sản, qua đó mở rộng chính cơ sở tính thuế.

Phí sử dụng dịch vụ lại vận hành theo logic khác. Nếu người hưởng lợi có thể được xác định và dịch vụ tạo dòng thu tương đối rõ — chẳng hạn một số loại giao thông, cấp nước hoặc dịch vụ tiện ích — phí có thể trở thành nguồn chi trả trực tiếp cho hoạt động và một phần chi phí đầu tư.

Giới hạn nằm ở khả năng chi trả của người sử dụng. Không phải dự án công cộng nào cũng có thể đặt mức phí đủ cao để hoàn vốn. Khi lợi ích mang tính công cộng rộng hoặc cần bảo đảm khả năng tiếp cận cho nhóm thu nhập thấp, ngân sách vẫn phải tham gia.

Chuyển giao ngân sách và tài trợ bổ sung phần thiếu hụt

Nguồn chuyển giao giữa các cấp chính quyền có vai trò lớn khi trách nhiệm đầu tư của đô thị vượt quá quyền tự chủ về thu.

Các khoản chuyển giao ổn định, có công thức rõ ràng có thể giúp chính quyền địa phương lập kế hoạch vốn dài hạn. Ngược lại, nguồn chuyển giao khó dự đoán làm giảm khả năng lập ngân sách và có thể làm suy yếu mức độ tín nhiệm của địa phương.

World Bank năm 2026 nhấn mạnh cả hai yếu tố: nguồn thu riêng mạnh hơn và hệ thống chuyển giao liên chính quyền có tính dự báo là nền tảng để nâng cao khả năng tài chính của chính quyền địa phương.

Các khoản tài trợ không hoàn lại còn phù hợp với những dự án tạo lợi ích xã hội lớn nhưng không tạo đủ doanh thu để vay thương mại. Vì không phát sinh nghĩa vụ hoàn trả giống nợ vay, chúng có thể đóng vai trò vốn mồi hoặc giảm quy mô vốn phải huy động từ thị trường.

Giá trị đất và tài sản đô thị được chuyển hóa thành nguồn vốn

Đất đai có vị trí đặc biệt trong tài chính đô thị vì chính đầu tư công và quyết định quy hoạch có thể làm tăng giá trị của đất.

Một tuyến metro, đường mới, công viên hoặc việc thay đổi quyền phát triển có thể làm một khu vực tiếp cận tốt hơn và có khả năng sử dụng kinh tế cao hơn. Nếu toàn bộ phần tăng giá trị đó thuộc về chủ đất trong khi chi phí hạ tầng do ngân sách chịu, khu vực công bỏ vốn nhưng không thu hồi được một phần giá trị mà chính hoạt động công đã tạo ra.

Đó là cơ sở hình thành cơ chế thu hồi giá trị đất — land value capture.

Cơ chế thu hồi giá trị đất diễn ra theo ba bước

Theo khung của OECD, logic cơ bản gồm:

Tạo giá trị → hành động của Nhà nước như đầu tư hạ tầng hoặc thay đổi quy định sử dụng đất làm giá trị đất tăng

Thu hồi một phần giá trị → khu vực công sử dụng công cụ thuế, phí, nghĩa vụ của chủ đầu tư, quyền phát triển hoặc quản lý đất để thu lại một phần mức tăng đó

Phân phối lại giá trị → nguồn thu được tái đầu tư vào hạ tầng, dịch vụ hoặc lợi ích công cộng

OECD xây dựng bộ dữ liệu so sánh chính sách thu hồi giá trị đất tại 60 quốc gia và cho thấy các công cụ có thể bao gồm phí hạ tầng, nghĩa vụ của nhà phát triển, thu tiền đối với quyền phát triển, điều chỉnh đất và quản lý đất chiến lược.

Như vậy, huy động nguồn lực đất đai không đồng nghĩa với bán đất. Bán hoặc cho thuê tài sản công chỉ là một khả năng. Cơ chế rộng hơn là thiết kế cách khu vực công thu lại một phần giá trị kinh tế được tạo bởi hạ tầng và quyết định quy hoạch.

Đây cũng là một cơ chế có giới hạn rõ ràng. Muốn vận hành hiệu quả cần xác định được cơ sở pháp lý, phạm vi hưởng lợi, giá trị tăng thêm, cách phân bổ nghĩa vụ và nguyên tắc minh bạch. OECD lưu ý rằng nhiều quốc gia còn thiếu định nghĩa hoặc cơ sở pháp lý đầy đủ cho land value capture, trong khi tranh chấp pháp lý và mức độ chấp nhận của cộng đồng là những trở ngại đáng kể.

Vì thế, đất đai chỉ trở thành nguồn lực tài chính bền vững khi cơ chế thu giá trị được gắn với quá trình tạo giá trị đô thị, thay vì phụ thuộc vào việc bán tài sản một lần.

Tín dụng biến nguồn thu tương lai thành vốn đầu tư hiện tại

Các dự án đô thị lớn thường đòi hỏi vốn ban đầu rất cao trong khi lợi ích và nguồn thu xuất hiện trong hàng chục năm. Nợ vay giải quyết chính sự lệch pha về thời gian đó.

Nếu một đô thị dự kiến có nguồn thu đủ ổn định trong tương lai, nó có thể vay ngân hàng, vay tổ chức phát triển hoặc phát hành trái phiếu để đầu tư ngay, sau đó sử dụng nguồn thu tương lai để trả gốc và lãi.

Về bản chất:

Dòng thu tương lai có thể dự báo → tạo năng lực trả nợ → tạo tín nhiệm → cho phép huy động vốn hiện tại

Điều này giải thích tại sao khoản vay không tự tạo ra nguồn lực tài chính mới. Nó chỉ đưa sức chi tiêu của tương lai về hiện tại.

World Bank xác định một số điều kiện chủ yếu quyết định khả năng tiếp cận vốn hoàn trả của chính quyền đô thị: năng lực chuẩn bị và thực hiện dự án, nguồn thu đủ tạo thặng dư để trả nợ, chất lượng quản lý tài chính và dữ liệu tài chính, cùng môi trường pháp lý điều chỉnh việc vay và đầu tư.

Từ góc nhìn này, creditworthiness — mức độ tín nhiệm — chính là cầu nối giữa tài khóa và thị trường vốn. Hai thành phố có nhu cầu đầu tư tương đương có thể tiếp cận lượng vốn rất khác nhau nếu một bên có nguồn thu ổn định, báo cáo minh bạch và kỷ luật tài chính tốt hơn.

Đối với tài trợ dự án, bên cho vay còn kiểm tra khả năng dòng tiền tạo ra đủ tiền để thanh toán nghĩa vụ nợ theo từng kỳ. Các chỉ số như Debt Service Coverage Ratio hoặc Loan Life Coverage Ratio được dùng trong cấu trúc project finance để đánh giá khả năng trả nợ, nhưng mức yêu cầu cụ thể phụ thuộc loại dự án, thị trường và bên cho vay chứ không tồn tại một ngưỡng chung cho mọi khoản đầu tư đô thị.

Bảo lãnh, khoản vay ưu đãi hoặc cơ chế tăng cường tín dụng có thể giảm rủi ro và chi phí vốn. Tuy nhiên, chúng không thay thế yêu cầu căn bản là phải có nguồn tiền trả nợ hoặc một chủ thể cuối cùng đủ khả năng thực hiện nghĩa vụ.

Vốn tư nhân tham gia qua PPP và cấu trúc chia sẻ rủi ro

Vốn tư nhân thường tham gia đầu tư đô thị dưới hai dạng chính: vốn chủ sở hữu và vốn vay. Trong PPP, các nguồn vốn này thường được tập hợp trong một doanh nghiệp dự án để xây dựng, tài trợ và có thể vận hành tài sản theo hợp đồng với khu vực công.

World Bank mô tả cấu trúc PPP điển hình với một công ty dự án huy động vốn chủ sở hữu từ cổ đông và nợ từ ngân hàng, trái phiếu hoặc các tổ chức tài chính. Dòng tiền trả nhà đầu tư có thể đến từ người sử dụng, khoản thanh toán của chính quyền hoặc kết hợp nhiều nguồn doanh thu.

PPP huy động vốn bằng cách gắn vốn với dòng tiền và rủi ro

Một dự án có thể thu hút vốn tư nhân khi nhà đầu tư nhìn thấy ba yếu tố:

·         Dòng tiền đủ khả năng hoàn vốn

·         Rủi ro được phân bổ cho bên có khả năng quản lý phù hợp

·         Hợp đồng và thể chế đủ đáng tin cậy để bảo vệ nghĩa vụ dài hạn

Bởi vậy, chức năng quan trọng của PPP không chỉ là đưa tiền tư nhân vào dự án. PPP còn là một cấu trúc hợp đồng để phân chia trách nhiệm thiết kế, xây dựng, vận hành, tài trợ và các nhóm rủi ro giữa Nhà nước với đối tác tư nhân.

Một hiểu nhầm phổ biến là PPP tạo ra “tiền ngoài ngân sách” nên có thể giải quyết dự án mà Nhà nước không cần nguồn chi trả. Điều này chỉ đúng trong một số trường hợp rất hạn chế.

Nếu dự án thu phí người sử dụng, nguồn hoàn vốn cuối cùng là người sử dụng. Nếu dự án áp dụng khoản thanh toán dựa trên mức độ sẵn sàng của dịch vụ, nghĩa vụ cuối cùng vẫn nằm trong ngân sách công. World Bank lưu ý rằng huy động thêm tài chính tư nhân luôn đòi hỏi nguồn funding trong tương lai để hoàn trả nợ và mang lại lợi nhuận cho vốn chủ sở hữu; vì vậy PPP không làm biến mất nghĩa vụ tài chính mà chủ yếu thay đổi thời điểm, cấu trúc và chủ thể gánh chịu rủi ro.

Đây là lý do PPP phù hợp nhất khi lợi ích của việc phân bổ rủi ro, quản lý vòng đời tài sản hoặc khai thác năng lực tư nhân đủ lớn để bù cho chi phí giao dịch và chi phí vốn. Project finance có thể tạo cấu trúc tài trợ mạnh cho dự án lớn, nhưng World Bank cũng lưu ý rằng nó đòi hỏi hệ thống hợp đồng, bảo đảm và thẩm định phức tạp, đồng thời có thể có chi phí vay cao hơn hình thức vay công truyền thống.

Điều kiện quyết định khả năng huy động vốn bền vững

Khi đặt các nguồn lực cạnh nhau, có thể thấy cơ chế huy động vốn đầu tư đô thị được hình thành theo mô hình nhiều lớp, chứ không phải bằng việc lựa chọn một nguồn vốn duy nhất.

Ngân sách và chuyển giao tài khóa tạo vốn nền. Thuế, phí và doanh thu dịch vụ tạo khả năng chi trả thường xuyên. Đất và tài sản có thể tạo nguồn thu bổ sung hoặc thu hồi một phần giá trị đô thị được tạo ra. Vay và trái phiếu chuyển một phần nguồn thu tương lai thành vốn hiện tại. PPP và vốn chủ sở hữu cho phép khu vực tư nhân tham gia tài trợ, thực hiện dự án và nhận một phần rủi ro.

Các lớp này chỉ kết nối được với nhau khi tồn tại một số điều kiện nền tảng.

Thứ nhất là quyền tài khóa và quyền pháp lý. Thành phố phải thực sự có thẩm quyền thu, chi, vay, khai thác tài sản hoặc ký cam kết dài hạn tương ứng với công cụ được sử dụng.

Thứ hai là nguồn thu có khả năng dự báo. Nhà đầu tư và người cho vay không chỉ nhìn vào quy mô tài sản mà còn xem xét khả năng tạo dòng tiền và mức độ ổn định của dòng tiền đó.

Thứ ba là năng lực chuẩn bị dự án. Nhu cầu hạ tầng chưa phải là một dự án có thể huy động vốn. Dự án còn phải xác định chi phí, quyền sử dụng đất, mô hình doanh thu, nghĩa vụ công, rủi ro và cơ chế thực hiện.

Thứ tư là quản trị tài chính và minh bạch. Báo cáo tài chính, quản lý nợ, quản trị tài sản và dữ liệu đáng tin cậy trực tiếp ảnh hưởng tới mức độ tín nhiệm mà nhà tài trợ dành cho chính quyền đô thị.

Thứ năm là lựa chọn đúng nguồn vốn cho đúng loại tài sản. Công viên công cộng không tạo doanh thu nên không thể áp dụng cùng một cấu trúc với bãi đỗ xe có thu phí; dự án metro có thể tạo giá trị đất rất lớn nhưng doanh thu vé lại không nhất thiết đủ hoàn vốn; một dự án tiện ích có dòng thu ổn định có thể thích hợp hơn với vốn vay dài hạn.

World Bank trong các chương trình tài chính đô thị gần đây cũng nhấn mạnh rằng hạn chế về nguồn thu, tín nhiệm, thể chế, quản lý nợ và năng lực chuẩn bị dự án đều có thể ngăn thành phố tiếp cận nguồn vốn, cho dù nhu cầu đầu tư rất lớn.

Do đó, nguyên tắc thực tế không phải là cố tối đa hóa vốn vay hay vốn tư nhân. Mục tiêu hợp lý hơn là xây dựng cơ cấu nguồn lực phù hợp với người hưởng lợi, khả năng tạo doanh thu, vòng đời tài sản, năng lực tài khóa và phân bổ rủi ro của từng dự án.

Cơ chế huy động vốn đầu tư đô thị được hình thành khi một đô thị biến nguồn thu, quyền tài khóa, giá trị đất và tài sản cùng các dòng tiền tương lai thành nền tảng tài chính đủ tin cậy, rồi sử dụng ngân sách, nợ vay, trái phiếu, PPP hoặc vốn tư nhân để chuyển nền tảng đó thành vốn đầu tư thực tế.

Các nguồn lực vì thế không hoàn toàn thay thế nhau mà đảm nhiệm những vai trò khác nhau. Nguồn lực công tạo nền và bảo đảm những lợi ích xã hội không thể thương mại hóa; đất đai giúp thu hồi một phần giá trị do đô thị hóa tạo ra; tín dụng dịch chuyển nguồn lực giữa hiện tại và tương lai; vốn tư nhân bổ sung vốn, năng lực thực hiện và khả năng gánh một số loại rủi ro.

Một cơ chế bền vững không được đánh giá chỉ bằng số vốn huy động ban đầu. Điều quyết định là sau khi vốn đã được đưa vào dự án, nguồn chi trả có đủ bền vững, nghĩa vụ có minh bạch và rủi ro có nằm trong khả năng chịu đựng của hệ thống tài chính đô thị hay không.